【抽選】KORYO Funding－MC　#9

総評

ポイント

配当原資がキャピタル型——賃料は飾りに過ぎない

basic_dataが示す配当原資は「キャピタル型」。年間約904万円の賃料収入が入っていても、投資家への利回り配当は物件売却益から捻出される構造を意味する。賃料収入は運用期間中の経費充当や事業者報酬に消え、投資家のリターンは出口価格次第で決まる。つまり、このファンドは「家賃が入るから安心」ではなく「売却価格が取得価格を上回るか否か」の一点に賭けるゲームである。

鑑定評価なしで7,150万円の値付けは検証不能

書面には「取引事例比較法により価格を決定」と記載されているが、不動産鑑定士による鑑定評価は「無」。9戸合計7,150万円、1戸平均約794万円という価格が適正かどうかを第三者が検証する手段がない。事業者自身が所有する固有財産を自ら値付けし、自らファンドに組み入れるという構造は、利益相反の温床になり得る。鑑定書という「第三者の目」がない以上、投資家は事業者の誠実さに全幅の信頼を置くしかない。

劣後比率30.1%は地方区分の下落耐性として合格ライン

優先出資5,000万円に対し劣後出資2,150万円、劣後比率は30.1%。物件価格が30%下落しても優先出資者の元本は毀損しない計算になる。築28〜35年の茨城県地方都市の区分マンションという、流動性・資産価値ともに厳しいアセットクラスにおいて、この厚みは評価に値する。ただし、LTVは0%（借入なし）であるため、レバレッジリスクは存在しない点はプラス材料。

9戸分散は一見リスクヘッジだが、エリア集中が弱点

9戸に分散しているため1戸の空室・売却難が全体に与えるインパクトは限定的に見える。しかし、全物件が土浦市・牛久市・阿見町という半径20km圏内に集中しており、地域経済の悪化や人口減少の影響を一斉に受ける。茨城県土浦市の人口は2020年国勢調査で約14万人、減少トレンドが続いている。地理的分散ではなく「同一マーケットの数量分散」に過ぎない点は認識すべき。

事業者は地場の老舗だが倒産隔離なし

香陵住販は茨城県知事許可の第1号事業者であり、匿名組合型のため倒産隔離構造を持たない。事業者が破綻すれば出資金は保全されない。一方、直近期（2022年9月期）の純資産は約38.9億円、経常利益は約7.3億円と地場不動産会社としては堅実な財務基盤。KORYO Fundingとしての累計26ファンド・元本割れゼロの実績は一定の信頼に値するが、過去の成功が未来を保証するわけではない。

物件概要

項目	内容
所在地	茨城県土浦市（7戸）・牛久市（1戸）・稲敷郡阿見町（1戸）
物件種別	区分マンション（居宅）×9戸
構造	RC造・SRC造（各物件により異なる）
築年月	昭和63年〜平成19年（築16〜35年 ※2023年8月時点）
延床面積	合計621.15㎡（専有面積ベース）
テナント	法人及び個人（9テナント）
稼働率	100%（2023年6月1日時点）

収益構造とNOI分析

basic_dataにおいて予定利回りが非開示（不明）、かつNOIの直接的な開示もないため、書面記載の賃料・費用データから推計を試みる。

書面の「直前5年の賃料収入及び賃貸に係る費用」から、2022年暦年の数値を参照する。

項目	金額
年間賃料収入（2023年満室ベース）	9,038,400円（月額753,200円×12）
賃貸に係る費用（2022年実績）	▲2,050,831円
推計NOI	約6,988,000円（概算）

ただし「賃貸に係る費用」の内訳（管理費・火災保険料・固都税・修繕積立金等）は書面上分解されていない。2022年の賃料収入6,681,189円に対する費用率は約30.7%。2023年の満室賃料ベースで同率を適用すると費用は約277万円、NOIは約627万円となる。

一方、書面記載の事業者報酬は「優先出資総額の0.5%」＝年間25万円。これを差し引くと、投資家に帰属する純収益はさらに減少する。

• 推計キャップレート: 約6,270,000円 ÷ 71,500,000円 ≒ 約8.8%（推計）
• 配当原資: キャピタル型（売却益から配当）

キャピタル型であるため、上記のインカム収益は運用期間中の経費・報酬に充当され、投資家への利回り配当は物件売却時のキャピタルゲインから支払われる構造。予定利回りが書面から読み取れないため、売却価格がいくらであれば投資家に何%のリターンが生じるかは逆算で検証するしかない。

市場価格検証

近隣取引事例データから、土浦市内の中古マンション取引を抽出して比較する。

比較項目	ファンド物件（9戸平均）	近隣中古マンション事例	乖離率
㎡単価	約115,100円（71,500,000円÷621.15㎡）	約4,300円〜67,700円	ファンドが大幅に高い
1戸平均価格	約7,944,000円	30万円〜440万円	ファンドが高い

近隣取引データで抽出された中古マンション事例は、神立中央の3LDK・RC造・1991年築が30万円（㎡単価約4,300円）、北荒川沖町の3LDK・RC造・1993年築が440万円（㎡単価約67,700円）と、極めて低い水準にある。ファンド物件の㎡単価約115,100円はこれらを大幅に上回る。

ただし、近隣事例はいずれも「未改装」の記載があり、立地・階数・管理状態・リフォーム有無によって価格差が生じることは当然である。ファンド物件は全戸稼働中（賃貸中）であり、収益物件としての評価が加味されている可能性が高い。収益還元法ベースでは、月額賃料6.1万〜12.5万円の物件が表面利回り10〜15%で取引されるとすれば、1戸あたり500万〜1,500万円のレンジに収まり、9戸合計で4,500万〜1億3,500万円。ファンドの取得価格7,150万円はこのレンジの中央付近に位置し、収益物件としては著しく割高とまでは言えない。ただし、これはあくまで推計であり、鑑定評価がない以上、確定的な判断は困難。

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土地評価と出口シナリオ

土浦市の公示地価（2023年）は、土浦駅周辺の商業地で㎡あたり5〜8万円程度、住宅地で2〜4万円程度が一般的な水準。ファンド物件は区分マンションであるため、土地持分は敷地権割合に応じた按分となり、1戸あたりの土地持分面積は極めて小さい（概算で各戸3〜7㎡程度）。土地持分相当額は1戸あたり10万〜30万円程度（推計）に過ぎず、建物の残存価値と収益力が価格の大部分を占める構造。

出口シナリオは、キャピタル型配当の原資となる売却価格を軸に検討する。

シナリオ	想定キャップレート	想定売却価格（推計）	投資家への影響
楽観	8.0%	約7,840万円	元本全額償還＋キャピタル配当あり
基本	10.0%	約6,270万円	劣後出資で吸収可能（▲880万円）
悲観	13.0%	約4,820万円	劣後バッファ2,150万円で吸収可能（▲2,330万円は超過）

※想定売却価格はNOI推計値627万円をベースに算出（概算）。

楽観シナリオでは取得価格を上回る売却が実現し、キャピタル配当が発生する。基本シナリオでは取得価格を12%程度下回るが、劣後出資2,150万円の範囲内で吸収可能。悲観シナリオでは劣後バッファを超過する可能性があり、優先出資者にも元本毀損リスクが及ぶ。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+2%	10%→12%	売却価格約5,230万円（▲約1,920万円・約26.9%下落）	バッファ内（残余約230万円）
空室率+20%（9戸中2戸空室）	0%→22%	NOI▲約139万円→売却価格約4,880万円	バッファ超過の可能性
賃料下落15%	月額75.3万円→64.0万円	NOI▲約94万円→売却価格約5,330万円	バッファ内（僅差）

物件価格が取得価格7,150万円から2,150万円（約30.1%）下落するまで、優先出資者の元本は無傷。金額にして5,000万円を下回らなければ安全圏。ただし、築30年超の地方区分マンション9戸を一括で5,000万円以上で売却できるかは、買い手の存在に大きく依存する。個別売却であれば時間がかかり、一括売却であればディスカウントが避けられない。劣後比率30.1%は数字上は堅牢だが、流動性の低い地方区分マンションでは「売れない」リスクそのものが最大の脅威となる。

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契約上の注意点

• 倒産隔離なし: 匿名組合型（第1号事業）のため、事業者破綻時に出資金は保全されない。信託法第34条に基づく分別管理とは異なる旨が明記されている。
• 関連当事者取引: 対象不動産は事業者の固有財産であり、賃貸仲介・賃貸管理も事業者自身が行う。取得・運用・売却の全工程で利益相反が構造的に内在する。
• 契約期間延長リスク: 売却が完了しない場合、事業者判断で最大2年間の延長が可能。投資家の資金が最長約3年間拘束される可能性がある。
• 中途解約の制限: やむを得ない事由がない限り中途解約は不可。流動性は極めて低い。
• 鑑定評価なし: 取得価格の妥当性を第三者が検証する手段がなく、売却時の価格交渉においても客観的な基準が欠如している。

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結論

劣後比率30.1%と借入なしの構造は地方区分ファンドとしては手堅いが、鑑定評価なし・NOI非開示・キャピタル型配当という三重の不透明さが投資判断を曇らせる。事業者の実績と財務基盤を信じられるなら余剰資金の範囲で検討可能だが、出口の視界不良を許容できない投資家は見送りが賢明。