【抽選】KORYO Funding－MC　#7

総評

ポイント

NOI非開示で利回り4.5%の根拠が宙に浮く

本ファンドはキャピタル型であり、配当原資は対象不動産の売却益に依存する。月額賃料425,500円（年間約510.6万円）は開示されているものの、管理費・固都税・保険料といった費用項目が一切開示されていないため、NOIを正確に算出できない。利回り4.5%を優先出資額4,550万円に掛けると年間約204.75万円の配当が必要だが、この原資がインカムなのかキャピタルなのか、あるいは両方なのかが書面上明確でない。キャピタル型と銘打つ以上、売却価格が全てを決める構造であり、賃料収入はあくまで運用期間中のコスト吸収材に過ぎない。

鑑定評価なしの6,500万円は事業者の「言い値」

対象不動産の価格6,500万円は「収益還元法により価格を決定」と記載されているが、不動産鑑定士による鑑定評価は「無」と明記されている。つまり、事業者が自ら算定した価格をそのまま出資総額に充てている。第三者の目が入っていない価格設定は、投資家にとって割高リスクを検証する手段がないことを意味する。築22年の軽量鉄骨造アパートに6,500万円という値付けが適正かどうか、後述の市場価格検証で可能な範囲で検証する。

劣後比率30.0%は地方アパートの防波堤として十分

優先出資4,550万円に対し劣後出資1,950万円、劣後比率30.0%。物件価格が30%下落しても優先出資者の元本は毀損しない計算になる。借入れもゼロ（LTV 0%）であり、レバレッジリスクは皆無。地方の築古アパートという流動性の低い資産クラスにおいて、この劣後バッファは投資家にとって相応の安全弁として機能する。

事業者の「三役兼任」構造に注意

香陵住販は対象不動産の所有者（売主）であり、ファンド運営者であり、賃貸仲介・管理の受託者でもある。物件の取得価格設定、運用中の管理報酬（月額賃料の5%）、売却判断の全てを一社が握る構造だ。利害関係人取引として書面に開示されている点は評価できるが、利益相反の温床であることに変わりはない。東証スタンダード上場企業としてのガバナンスが唯一の歯止めとなる。

出口は水戸市赤塚の収益物件市場が鍵

運用期間は12ヶ月（2023年5月〜2024年4月）と短く、キャピタル型である以上、この期間内に売却を完了し、取得価格を上回る価格で売り抜ける必要がある。水戸市赤塚エリアは常磐線赤塚駅周辺の住宅地であり、収益物件の流動性は都心部と比較して著しく低い。書面には「2年を超えない範囲で終了予定日を遅らせることができる」との延長条項があり、売却が長期化するリスクも織り込んでおくべきだ。

物件概要

項目	内容
所在地	茨城県水戸市赤塚一丁目2005番地61、2005番地44
物件種別	共同住宅（アパート）
構造	軽量鉄骨造スレートぶき2階建
築年月	平成14年（2002年）（築約21年 ※ファンド組成時点）
延床面積	401.86㎡（登記簿）
土地面積	330.57㎡＋370.24㎡＝700.81㎡（2筆合計）
テナント	法人及び個人（7組入居／全8戸）
稼働率	87.5%（7/8戸稼働、103号室空室）

収益構造とNOI分析

書面にはNOI（営業純収益）の直接的な開示がない。開示されている情報から可能な範囲で推計する。

開示情報:

• 月額賃料収入: 425,500円（7戸稼働時）
• 空室1戸（103号室）の年間想定賃料: 720,000円（月額60,000円相当）
• 満室時年間賃料: 425,500円×12ヶ月＋空室分調整 → 各戸の年間賃料合計: 744,000＋726,000＋708,000＋738,000＋726,000＋726,000＋738,000＝5,106,000円（7戸）
• 空室103号室の想定年間賃料: 720,000円
• 満室時年間賃料合計: 5,826,000円
• 現況年間賃料収入: 5,106,000円

項目	金額
年間賃料収入（現況7戸）	5,106,000円
満室時年間賃料収入（8戸）	5,826,000円
管理費（月額賃料の5%）	▲約255,300円（推計）
賃貸管理報酬（ファンド報酬：優先出資総額の0.5%）	▲227,500円
火災保険料	データなし
固都税	データなし
推計NOI	概算4,600,000円前後（推計）

※管理費は月額賃料合計の5%×12ヶ月で概算。火災保険料・固都税が非開示のため、NOIは推計値。一般的な地方アパートの経費率（賃料収入の20〜25%）を適用すると、NOIは約3,800万〜4,100万円程度まで下がる可能性もある。

• 推計キャップレート: NOI 4,600,000円 ÷ 物件価格 65,000,000円 ≒ 7.1%（推計）
• 満室想定NOI基準: 約5,300,000円 ÷ 65,000,000円 ≒ 8.2%（推計）
• 配当原資: キャピタル型（売却益が主たる配当原資）

キャピタル型であるため、運用期間中の賃料収入は主に物件の維持管理費用に充当され、投資家への配当は売却時の利益から支払われる構造。賃料収入だけで利回り4.5%の配当を賄えるかは費用構造次第だが、NOI推計値から見ると、インカムだけでは優先配当（約204.75万円）を賄える可能性はあるものの、確定的ではない。

市場価格検証

近隣取引事例から、赤塚エリアに近い住宅地の土地取引を抽出して比較する。

比較項目	ファンド物件	近隣住宅地土地（水戸市内）	乖離率
土地㎡単価	約92,750円（推計：65,000,000円のうち土地分を仮に65%と仮定≒42,250,000円÷700.81㎡）	21,000〜54,000円（住宅地中央値帯）	+72%〜+342%
土地面積	700.81㎡（2筆合計）	200〜920㎡（近隣事例）	—

ファンドの物件価格6,500万円には建物価値が含まれるため、土地単価の直接比較には限界がある。近隣の住宅地土地取引では㎡単価21,000〜54,000円が主流であり、仮に土地のみの価値を㎡単価30,000円×700.81㎡＝約2,102万円と推計すると、建物の評価額は約4,398万円となる。築22年の軽量鉄骨造（法定耐用年数27年）に4,400万円の評価は、残存耐用年数5年程度を考慮すると割高感がある。

ただし、収益還元法による価格設定であるため、土地・建物の積算価格ではなく賃料収入に基づく評価が採用されている。現況NOI推計7.1%のキャップレートは、水戸市の収益物件としては標準的な水準であり、収益還元法ベースでは一定の合理性がある。問題は、この「収益還元法」の詳細な前提条件（割引率、想定賃料、空室率、経費率等）が一切開示されていない点にある。

白梅地区のRC共同住宅（築40年・延床410㎡・土地280㎡）が2,900万円で取引されている事例があるが、これは「調停・競売等」の備考付きであり、通常取引とは異なる。参考値としての位置づけに留める。

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土地評価と出口シナリオ

土地評価（推計）:
水戸市赤塚一丁目は常磐線赤塚駅から徒歩圏の住宅地。公開情報に基づく推計として、当該エリアの住宅地路線価は概ね㎡あたり25,000〜40,000円程度と推計される。仮に㎡単価32,000円を適用すると、土地持分相当額は700.81㎡×32,000円≒約2,243万円（概算）。これに対し物件価格6,500万円であるため、建物評価が約4,257万円を占める計算となる。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	6.5%	約7,077万円（NOI460万円÷6.5%）	元本全額償還＋キャピタル配当の原資確保
基本	7.5%	約6,133万円（NOI460万円÷7.5%）	劣後出資で吸収可能（損失約367万円＜劣後1,950万円）
悲観	9.0%	約5,111万円（NOI460万円÷9.0%）	損失約1,389万円、劣後バッファ内で優先出資者は無傷

※NOIは推計値460万円を使用。実際のNOIが異なれば売却価格も変動する。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	7.1%→8.1%	約5,679万円（▲821万円・12.6%下落）	バッファ内（劣後1,950万円＞821万円）
キャップレート+2%	7.1%→9.1%	約5,055万円（▲1,445万円・22.2%下落）	バッファ内（劣後1,950万円＞1,445万円）
空室率+25%（2戸追加空室）	87.5%→62.5%	NOI▲約130万円→売却価格約4,648万円	損失1,852万円、バッファぎりぎり
賃料下落10%	425,500円→382,950円	NOI▲約51万円→売却価格約5,761万円	バッファ内（損失739万円）

物件価格が6,500万円から約4,550万円（▲1,950万円・30%下落）まで値下がりしても、優先出資者の元本は毀損しない。これは劣後比率30.0%の防御力そのものだ。ただし、キャップレートの上昇と空室増加が同時に発生する複合シナリオでは、劣後バッファを突破する可能性がある。水戸市の賃貸市場は人口減少トレンドの中にあり、楽観シナリオに過度な期待を寄せるべきではない。

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契約上の注意点

• 倒産隔離なし: 匿名組合型（第1号事業）であり、SPC方式ではない。事業者が破綻した場合、出資金は保全されない可能性がある旨が明記されている。
• 関連当事者取引の集中: 物件の取得元・管理者・売却判断者が全て香陵住販。賃貸仲介手数料（月額賃料の100%）、管理報酬（月額賃料の5%）、空室管理報酬（月額賃料の90%）が事業者に流れる構造。
• 契約期間延長リスク: 売却未完了時、事業者判断で最大2年間の延長が可能。延長期間中の賃料収入が費用を賄えるかは不透明。
• 鑑定評価なし: 物件価格の第三者検証がなく、取得価格の妥当性を投資家が独自に検証する手段が限られる。
• 中途解約の制限: やむを得ない事由がない限り中途解約不可。地位譲渡には事業者の承諾が必要で、手数料110,000円が発生。流動性は極めて低い。

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結論

劣後比率30.0%・LTV 0%という守備力は評価に値するが、鑑定評価なし・NOI非開示・キャピタル型という三重の不透明さが、投資判断の精度を著しく下げている。水戸市の築古軽量鉄骨アパートに6,500万円を投じるファンドとして、余剰資金の範囲内であれば許容できる案件——それ以上でもそれ以下でもない。