【先着】KORYO Funding－MC　#6

総評

ポイント

NOI非開示で「収益還元法」は看板倒れ

書面には「収益還元法により価格を決定」と記載されているが、肝心のNOI（純営業収益）が一切開示されていない。年間賃料収入2,748,000円（2022年実績）と賃貸に係る費用94,814円は判明するものの、固定資産税・都市計画税、火災保険料、修繕積立金といった主要コスト項目が不明。収益還元法を名乗るなら、還元利回り（キャップレート）と対応するNOIの開示は最低限の作法だが、その両方が欠落している。投資家は「2,980万円が妥当か」を自力で検証する手段を持たない。

劣後比率30.2%は地方物件の不確実性に見合う防壁

出資予定総額2,980万円のうち劣後出資900万円、優先出資2,080万円。劣後比率は30.2%と、同プラットフォーム平均28.9%をやや上回る水準。借入れもゼロ（LTV 0%）であり、物件価格が30%下落しても優先出資者の元本は毀損しない計算になる。日立市の不動産市場の脆弱性を考慮しても、この二重の安全弁は評価に値する。ただし匿名組合型のため倒産隔離はなく、事業者の信用リスクが最終防衛線となる。

キャピタル型ゆえ出口売却が生命線

配当原資はキャピタル型。運用期間12ヶ月（2023年4月〜2024年3月）で対象物件を売却し、その売却益から投資家への配当を捻出する構造。インカム（賃料）は運営費用と事業者報酬（優先出資総額の0.5%＝104,000円）に充当され、投資家の手元に直接回る設計ではない。つまり「売れなければ配当ゼロ、売値が安ければ元本割れ」という一本足打法。日立市の人口は約16万人で減少トレンドにあり、築浅とはいえ木造アパートの買い手が潤沢とは言い難い。

事業者は地場の老舗だが関連当事者取引が重層的

香陵住販は茨城県水戸市に本社を置く不動産会社で、KORYO Fundingとして26件のファンド組成実績を持つ。元本割れ実績はなく、平均利回り4.51%と堅実な運用を続けている。一方、本ファンドでは対象不動産が事業者の固有財産であり、賃貸仲介・賃貸管理も事業者自身が行う。取得元＝運営者＝売却判断者という三位一体構造は、利益相反の温床になり得る。取得価格2,980万円の妥当性を第三者（鑑定士）が検証していない点と合わせ、透明性には課題が残る。

日立市の賃貸需要は日立製作所の城下町リスクと表裏一体

日立市は日立製作所を中心とする企業城下町であり、賃貸需要は同社グループの従業員動向に大きく左右される。対象物件は全4戸・個人テナントで2022年稼働率100%と好調だが、1社依存の街で人口減少が進む中、退去後の後継テナント確保は楽観できない。ファンド期間中（12ヶ月）の空室リスクは限定的だが、出口売却時の買い手にとっては長期的な賃貸需要の持続性が値付けの鍵となる。

物件概要

項目	内容
所在地	茨城県日立市大沼町三丁目455番地
物件種別	共同住宅（賃貸アパート）
構造	木造合金メッキ鋼板葺2階建
築年月	令和元年（2019年）12月23日（築約4年）
延床面積	147.49㎡（登記簿）
土地面積	309.57㎡（登記簿）
総戸数	4戸
テナント	個人×4世帯
稼働率	100%（2022年実績）

収益構造とNOI分析

書面にはNOIが直接開示されていないため、開示データから再構成を試みる。

項目	金額
年間賃料収入（2022年実績）	2,748,000円
賃貸に係る費用（2022年実績）	▲94,814円
事業者管理報酬（優先出資総額×0.5%）	▲104,000円
固定資産税・都市計画税	不明
火災保険料	不明
推計NOI（費用不明分除く）	約2,549,186円

書面記載の「賃貸に係る費用」94,814円の内訳は不明だが、管理費（月額賃料合計の5%＝月額11,450円×12ヶ月＝137,400円）とは一致しない。管理費が別途計上されている可能性、あるいは「賃貸に係る費用」が管理費の一部のみを含む可能性がある。

固定資産税・都市計画税について、木造築4年・延床147㎡・土地309㎡の日立市物件として概算すると年間15〜25万円程度と推計される（あくまで概算）。火災保険料は年間3〜5万円程度と仮定すると、実質NOIは概算で220〜240万円程度と推計される。

• 推計キャップレート: 220万円 ÷ 2,980万円 ≒ 7.4%（概算）
• 配当原資: キャピタル型（売却益から配当）

書面記載の予定利回りはbasic_dataで取得できなかったが、プラットフォーム平均4.5〜4.8%の範囲と推定される。キャップレート7.4%（推計）に対し投資家利回り4.5%程度であれば、スプレッドは約2.9%。事業者報酬・諸費用を賄う余地はあるが、これはあくまで満室・賃料維持を前提とした推計値である。

市場価格検証

近隣取引事例から、日立市内の「土地と建物」取引のうち比較可能なものを抽出する。

比較項目	ファンド物件	近隣取引（築浅・木造）	乖離率
土地＋建物㎡単価（延床基準）	202,047円/㎡	約110,000〜220,000円/㎡	範囲内
取引価格	29,800,000円	中央値約10,000,000円	+198%
土地面積	309.57㎡	平均約230㎡	+35%

近隣取引の中央値（約1,000万円）との乖離が大きいが、これは比較対象の大半が築30〜50年の戸建住宅であることに起因する。ファンド物件は築4年の賃貸アパート（4戸・収益物件）であり、単純な居住用戸建との比較は適切ではない。

森山町の2023年築木造住宅（土地200㎡・延床100㎡）が2,200万円で取引されている点を参考にすると、ファンド物件は土地が約1.5倍、延床が約1.5倍、かつ収益物件としてのプレミアムを考慮すれば、2,980万円は著しく割高とまでは言えない。ただし、鑑定評価がないため「適正」と断言する根拠もない。収益物件としての価格妥当性は、NOIとキャップレートの開示なしには検証の限界がある。

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土地評価と出口シナリオ

日立市大沼町周辺の公示地価・路線価について、近隣の土地取引事例から推計を試みる。川尻町の土地取引（㎡単価13,000〜44,000円）、高鈴町（㎡単価31,000〜36,000円）、千石町（㎡単価25,000円）等を参考にすると、大沼町の住宅地は概算で㎡単価20,000〜35,000円程度と推計される。

土地持分相当額の概算: 309.57㎡ × 25,000円/㎡ ≒ 約774万円（推計）

建物の再調達原価は木造アパート（築4年）として延床147㎡ × 18〜20万円/㎡ ≒ 2,646〜2,940万円、減価償却（耐用年数22年・定額法で4年経過）を考慮すると残存価値は約2,165〜2,406万円と概算される。土地＋建物の積算価格は概算で約2,939〜3,180万円となり、取得価格2,980万円と概ね整合する。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	6.5%	約3,385万円	元本全額償還＋キャピタル配当
基本	7.5%	約2,933万円	元本全額償還（劣後で吸収）
悲観	9.0%	約2,444万円	劣後900万円で吸収可能（▲536万円）

※想定売却価格はNOI概算220万円を各キャップレートで割り戻した値（推計）。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	7.4%→8.4%	約2,619万円（▲361万円・12.1%下落）	バッファ内（劣後900万円）
キャップレート+2%	7.4%→9.4%	約2,340万円（▲640万円・21.5%下落）	バッファ内（劣後900万円）
空室率+25%（1戸空室）	100%→75%	NOI▲約55万円→売却価格▲約74万円	バッファ内
賃料下落10%	月額229千円→206千円	NOI▲約27万円→売却価格▲約37万円	バッファ内

物件価格が取得価格2,980万円から約900万円（30.2%）下落するまで、優先出資者の元本は無傷。キャップレートが10.5%まで上昇（NOI220万円÷10.5%≒2,095万円、▲885万円）してようやく劣後バッファの限界に近づく計算となる。日立市の地方都市リスクを考慮しても、借入なし＋劣後30.2%の二重構造は相当の耐久力を持つ。ただしこれはNOI推計値に基づく試算であり、実際のNOIが想定を下回れば防御力は低下する。

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契約上の注意点

• 倒産隔離なし: 匿名組合型（第1号事業）のため、事業者が破綻した場合、出資金は保全されない可能性がある。信託法第34条に基づく分別管理とは異なる旨が明記されている。
• 関連当事者取引の重層性: 対象不動産は事業者の固有財産であり、賃貸仲介（月額賃料の100%）・賃貸管理（月額賃料合計の5%）・空室管理（月額賃料の90%）も事業者が受託。取得・運営・売却の全工程で利益相反リスクが存在する。
• 鑑定評価なし: 不動産鑑定士による鑑定評価が実施されておらず、取得価格2,980万円の客観的な裏付けがない。
• 契約期間の延長リスク: 売却が完了しない場合、事業者判断で最大2年間の期間延長が可能。12ヶ月の予定が最長約3年に伸びる可能性がある。
• 中途解約の制限: クーリングオフ期間（8日間）経過後は「やむを得ない事由」がない限り解約不可。流動性は極めて低い。

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結論

劣後比率30.2%・借入なしという元本防御の設計は堅実だが、NOI非開示・鑑定評価なしという情報開示の薄さがそれを帳消しにしかねない。日立市という縮小市場でのキャピタル型ファンドである以上、出口売却の不確実性を許容できる余剰資金での参加が前提となる。