【先着】KORYO Funding－MC　#2

総評

ポイント

8戸分散は安心材料だが「薄利多売」の裏返し

本ファンドは茨城県土浦市・牛久市・阿見町・取手市に所在する8戸の区分マンションをパッケージ化している。1戸あたりの平均価格は約581万円。空室リスクの分散効果はあるが、裏を返せば1戸あたりの賃料は月額6.1〜9.7万円と薄く、1戸でも退去が発生すれば年間賃料の8〜13%が吹き飛ぶ計算になる。2019年の稼働率70.8%が示すように、地方区分マンションの空室リスクは決して絵空事ではない。

鑑定評価なしで4,650万円の妥当性は検証不能

対象不動産の価格4,650万円は「収益還元法により価格を決定」と記載されているが、不動産鑑定士による鑑定評価は「無」。事業者自身が算定した価格を、事業者自身が取得する構造であり、第三者による価格の客観的検証が存在しない。いわば「自分で値札を貼って自分で買い物をしている」状態。投資家は事業者の誠実さに全面的に依存せざるを得ない。

NOI非開示が利回りの信頼性を根底から揺るがす

月額賃料609,000円（年間7,308,000円）は開示されているが、管理費・修繕積立金・固定資産税・火災保険料などの費用内訳が個別に明示されていない。書面には「賃貸に係る費用」として2021年実績で年間2,984,960円が記載されているが、その内訳は不明。事業者報酬178,750円を加味すると、推計NOIは年間約4,144,290円、キャップレート約8.9%となるが、これはあくまで推計であり、修繕費の突発的増加や管理組合の修繕積立金値上げリスクを織り込んでいない。

事業者の地場力は評価できるが倒産隔離はゼロ

香陵住販は茨城県を地盤とする不動産会社で、東証スタンダード上場・資本金約3.9億円。KORYO Fundingとして26件のファンド実績があり、元本割れはない。ただし本ファンドは第1号事業（匿名組合型）であり、SPCを用いた倒産隔離構造ではない。書面にも「本事業者が破綻した場合には、本契約に係る財産は保全されない可能性があります」と明記されている。事業者の信用力がそのまま投資家の命綱となる。

築古区分の出口リスクは劣後バッファの真価が問われる局面

8戸中最も古い物件は築34年（ホーユウパレス土浦C棟、昭和63年築）、最も新しいマリーナガーデン土浦でも築15年（2022年時点）。運用期間12ヶ月後の売却時、築古区分マンションの買い手は限定的。劣後比率30.1%は1,400万円の損失吸収余力を意味するが、8戸すべてが想定価格で売却できる保証はない。

物件概要

項目	内容
所在地	茨城県土浦市（6戸）・牛久市（1戸）・稲敷郡阿見町（1戸）・取手市（1戸）
物件種別	区分マンション（居宅）×8戸
構造	RC造・SRC造（各棟8〜14階建）
築年月	昭和63年〜平成19年（築15〜34年 ※2022年時点）
延床面積	合計521.57㎡（登記面積）
テナント	法人及び個人（8組）
稼働率	100.0%（2021年実績）／過去最低70.8%（2019年）

各戸詳細:

No.	物件名	号室	面積	月額賃料	築年
①	エス・バイ・エルマンション土浦	135	59.85㎡	61,000円	1995年
②	エス・バイ・エルマンション土浦	412	64.98㎡	70,000円	1995年
③	マリーナガーデン土浦	309	65.24㎡	97,000円	2007年
④	グラン・ドムール土浦大町	304	58.48㎡	65,000円	1991年
⑤	ホーユウパレス土浦C棟	103	65.44㎡	76,000円	1988年
⑥	カルム牛久グリーンアベニュー	405	66.11㎡	68,000円	1996年
⑦	モアステージエルピアザ荒川沖B棟	115	64.35㎡	87,000円	1995年
⑧	グランデール取手	317	77.12㎡	85,000円	1992年

収益構造とNOI分析

書面にはNOIが直接開示されていないため、開示データから推計を試みる。

項目	金額
年間賃料収入	7,308,000円（月額609,000円×12ヶ月）
賃貸に係る費用（2021年実績）	▲2,984,960円
事業者報酬（管理運営対価）	▲178,750円
推計NOI	約4,144,290円

• 推計キャップレート: 4,144,290円 ÷ 46,500,000円 = 約8.9%（推計）
• 配当原資: ハイブリッド型（インカムゲイン＋キャピタルゲイン）

突合検証: 書面記載の2021年実績では賃料収入7,308,000円に対し費用2,984,960円。差額4,323,040円から事業者報酬178,750円を控除すると4,144,290円。ただし「賃貸に係る費用」の内訳（管理費・修繕積立金・固都税・火災保険料の個別金額）が非開示のため、費用の妥当性検証は不可能。特に築27〜34年の区分マンションでは管理組合による修繕積立金の値上げリスクが潜在しており、費用が固定的に推移する保証はない。

投資家への予定利回り4.5%に対し、推計キャップレート8.9%は一見余裕があるように見える。しかしこの差分（約4.4%相当）は、事業者の劣後出資に対するリターン原資や、売却時のキャピタルゲイン/ロスの吸収余力として機能する構造であり、投資家が享受できるのはあくまで4.5%の範囲に限定される。

市場価格検証

近隣取引事例データから、土浦市内の中古マンション取引を抽出して比較する。

比較項目	ファンド物件（8戸平均）	近隣中古マンション事例	乖離率
㎡単価	約89,200円（46,500,000円÷521.57㎡）	約4,300〜67,700円	割高傾向
1戸平均価格	約5,812,500円	300,000〜4,400,000円	+32%〜大幅乖離

近隣取引データでは、土浦市神立中央の築1991年RC造3LDK（70㎡）が30万円、北荒川沖町の築1993年RC造3LDK（65㎡）が440万円で取引されている。ファンド物件の1戸平均約581万円は、これらと比較するとやや割高に映る。

ただし、ファンド物件は全戸稼働中（2021年時点100%）であり、賃貸中のオーナーチェンジ物件として収益還元法で評価されている点を考慮する必要がある。空室の中古マンションが実需向けに安値で取引される事例と、賃料収入付きの投資用物件では価格形成のロジックが異なる。とはいえ、鑑定評価がない以上、事業者の自己評価額が市場実勢と乖離していないかを第三者的に検証する手段がないことは重大な懸念材料である。

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土地評価と出口シナリオ

本ファンドの対象は区分所有マンションの専有部分であり、土地は敷地権として按分所有される。各物件の敷地権割合は極めて小さく（例：エス・バイ・エルマンション135号室は188万5,234分の6,461）、土地持分の独立した換価は現実的ではない。

茨城県土浦市の公示地価は、土浦駅周辺の商業地で㎡あたり5〜8万円程度、住宅地で2〜5万円程度が一般的な水準感（公開情報に基づく推計）。8戸の敷地権持分を合算しても、土地価値としての下支えは限定的と見るべきである。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格（8戸合計）	投資家への影響
楽観	7.5%	約5,526万円	元本全額償還＋キャピタル配当
基本	9.0%	約4,605万円	元本全額償還（ほぼ取得価格並み）
悲観	12.0%	約3,454万円	▲1,046万円だが劣後1,400万円で吸収可能

※想定売却価格 = 推計NOI 4,144,290円 ÷ 各キャップレートで概算

楽観シナリオでは876万円のキャピタルゲインが発生し、優先出資者への追加配当原資となる。基本シナリオではほぼ取得価格での売却となり、インカムゲインのみの配当。悲観シナリオでも劣後出資1,400万円の範囲内で損失を吸収できる計算だが、キャップレート12%超の市場環境では買い手探し自体が困難になるリスクがある。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	8.9%→9.9%	約4,186万円（▲464万円・約10%下落）	バッファ内（残余936万円）
空室率+10%	0%→10%	NOI▲731万円→年間3,413万円相当	賃料減少で配当原資圧迫
賃料下落10%	609千円→548千円/月	NOI▲731千円/年	利回り4.5%の維持が困難に
キャップレート+2%＋空室10%	複合ストレス	約3,050万円（▲1,600万円・約34%下落）	劣後1,400万円を超過（▲200万円）

物件価格が4,650万円から1,400万円（約30%）値下がりするまで、優先出資者の元本は無傷。これは劣後比率30.1%がそのまま損失吸収余力として機能することを意味する。単一のストレス要因であれば劣後バッファで十分に吸収可能だが、キャップレート上昇と空室発生が同時に起きる複合シナリオでは、バッファを突破する可能性がある。築古区分マンション8戸という性質上、大規模修繕の一時金徴収や管理費値上げといった「見えないコスト増」にも注意が必要。

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契約上の注意点

• 倒産隔離なし: 第1号事業（匿名組合型）のため、事業者が破綻した場合、ファンド資産は保全されない可能性がある旨が書面に明記されている。
• 関連当事者取引: 対象不動産は事業者の固有財産であり、建物管理も事業者自身が実施。取得・管理・売却のすべてに事業者が関与する構造で、利益相反リスクが内在する。
• 鑑定評価なし: 不動産鑑定士による鑑定評価が実施されておらず、物件価格4,650万円の客観的裏付けが存在しない。
• 契約期間延長リスク: 売却が完了しない場合、事業者の判断で最大2年間の期間延長が可能。12ヶ月の予定運用期間が最長3年に伸びる可能性がある。
• 中途解約の制限: クーリングオフ期間経過後は「やむを得ない事由」がない限り解約不可。流動性は極めて低い。
• 敷地権の一部が借地権: ホーユウパレス土浦C棟は敷地の一部が地上権・賃借権であり、所有権と比較して権利関係が複雑。売却時の障害となる可能性がある。

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結論

劣後比率30.1%・借入れなし（LTV 0%）という元本防御力は評価に値するが、鑑定評価なし・NOI非開示・築古区分8戸という情報の不透明さが、その安全装置の信頼性を割り引く。事業者の地場力と26件の無事故実績に賭けられる余剰資金の範囲内であれば、検討の余地はある。