利回り不動産85号ファンド（青森県ヘルスケア施設3 第2回）

総評

ポイント

第71号ファンドからの「スイッチング」が意味するもの

本ファンドは第71号ファンド（青森県ヘルスケア施設3）の再ファンド化、つまり前回投資家の償還元本を自動振替で本ファンドに組み入れる「スイッチング」を前提とした設計だ。契約書面には「引継ぎ元ファンドの運用終了までに元本欠損が発生した場合、本ファンドは不成立」と明記されており、第71号の運用状況が本ファンドの成否を左右する。事業者は「界壁工事完了により物件価格が上昇」と説明するが、工事費用の負担主体や上昇幅の根拠は開示されていない。前回ファンドで売却できなかった物件を、利回りを7.0%から9.5%に引き上げて再募集する構図は、「出口難航」の裏返しと読める。新規投資家は、前回投資家の出口確保のために劣後10.0%のバッファを提供する立場であることを認識すべきだ。

鑑定評価なしで3.98億円の妥当性は検証不能

物件価格3.98億円の算定根拠は「近隣エリアの同種の不動産の取引事例」とされるが、具体的な事例や比較プロセスは一切開示されていない。鑑定評価書も取得されておらず、価格の客観性を担保する手段が存在しない。青森市幸畑は第一種低層住居専用地域の郊外住宅地であり、ヘルスケア施設の流通市場は限定的だ。築13年の木造2階建て（延床1,983.66㎡＋363.52㎡）に対し、土地3,608.11㎡を含めて3.98億円という評価が適正かは、公開情報からは判断できない。事業者は「第71号ファンド募集時に比べ上昇」と主張するが、前回価格も非開示のため比較不可能。投資家は「事業者の言い値」を信じるしかない構造だ。

NOI非開示・賃料情報の不透明性が透明性を損なう

年間賃料4,599.6万円は開示されているが、NOI（純収益）の明示がない。書面には「想定される支出」として管理費275.9万円、火災保険100.3万円、固都税116.7万円、ファンド管理費229.9万円が列挙され、これらを差し引くと年間NOIは約4,560.6万円と推計できる。物件価格3.98億円で割ると表面利回り11.5%、NOI利回り11.46%となり、予定利回り9.5%を上回る。しかし、この計算は「マスターリース賃料が満額維持される」前提に立つ。テナントは100%子会社のスリーワイズエステートであり、実際の転貸先（施設運営者）の賃料水準や契約条件は非開示。マスターリース契約が2028年5月31日まで継続する保証はなく、運営者の撤退や賃料減額リスクは投資家に見えない。

出口戦略は「売却先未定」のキャピタル依存型

契約書面には「運用期間中は安定した賃料収入の確保を図る一方、良好な条件であれば外部売却」と記載され、売却が実現した場合は「売却益の一部を原資に分配を行う可能性」があるとされる。しかし、売却先の具体的な候補や交渉状況は一切開示されていない。運用終了日（2027年5月31日）までに売却できなかった場合は「スイッチングによる再ファンド化、または本事業者の自己資産組み入れによる運用継続を想定」とあり、事実上の「売れるまで延長」が前提だ。青森市郊外の築13年木造ヘルスケア施設に4億円近い価格で買い手が現れる蓋然性は低く、第71号ファンドで既に売却に失敗している実績がこれを裏付ける。投資家は「12ヶ月で売却完了」のシナリオを過度に期待すべきではない。

建築基準法違反の是正完了は評価できるが残存リスクあり

契約書面には「建築基準法上の遵法性を確保するよう工事を進めておりましたが、工事が完了し、現在は適法な状態」と記載されている。具体的には、防火上主要な間仕切壁の隙間や耐火処理の不備、準耐火構造基準への不適合が指摘されていたが、これらは是正済みとされる。一方、定期検査報告書（2022年11月30日）では「防火上主要な間仕切壁・界壁の耐火コーク、粘土の処理忘れ」が不備事項として残っており、是正費用が発生する可能性がある。また、昇降機（3人乗り）の定期検査（2025年11月18日）では「駆動装置等の耐震対策」等が要是正事項として挙がっている。これらの追加費用が本事業の収益を圧迫するリスクは排除できない。

物件概要

項目	内容
所在地	青森県青森市幸畑2-6-10
物件種別	老人ホーム、デイサービスセンター
構造	木造亜鉛メッキ鋼板ぶき渡廊下付2階建（老人ホーム） 木造亜鉛メッキ鋼板ぶき2階建（デイサービス）
築年月	2013年1月（築13年）
延床面積	1,983.66㎡（老人ホーム）＋363.52㎡（デイサービス）
テナント	株式会社スリーワイズエステート（100%子会社）
稼働率	100%（2025年6月〜2026年4月）

収益構造とNOI分析

本ファンドはハイブリッド型（インカムゲイン＋キャピタルゲイン）を標榜するが、NOIの明示がないため、書面記載の費用項目から逆算する。

項目	金額
年間賃料収入	45,996,000円
管理・建物維持費	▲2,759,760円
火災保険料	▲1,003,512円
固都税	▲1,167,400円
ファンド管理費	▲2,299,800円
NOI（推計）	38,765,528円

• キャップレート（推計）: 38,765,528円 ÷ 397,830,000円 = 9.74%
• 配当原資: インカムゲイン9.5%（年換算）＋売却益の20%（売却時）

ただし、上記NOIは「マスターリース賃料が満額維持される」前提に立つ。実際の転貸先（施設運営者）の賃料水準や契約条件が非開示のため、マスターリース先の信用力が配当の実現可能性を左右する。スリーワイズエステートは100%子会社であり、親会社ワイズホールディングスの財務状況（自己資本比率9.9%）を考慮すると、グループ全体の信用リスクが本ファンドに直結する構造だ。

市場価格検証

近隣取引事例データが取得できなかったため、一般的な市場データに基づく推計分析を行う。

青森市幸畑は第一種低層住居専用地域の郊外住宅地であり、公示地価（2024年）は概ね1万円/㎡前後の水準とされる。土地3,608.11㎡を1万円/㎡で評価すると約3,608万円、建物（延床2,347.18㎡、築13年木造）を再調達価格から減価償却を考慮すると概ね1.5〜2億円程度と推計される。合計で1.9〜2.4億円程度が土地建物の積算価格の目安となるが、本ファンドの物件価格3.98億円はこれを大きく上回る。

この乖離は、ヘルスケア施設としての収益性（NOI利回り9.74%）を反映した収益還元価格と解釈できるが、鑑定評価書がないため妥当性は検証不能。青森市郊外の老人ホーム市場は流通性が低く、売却時に同水準の価格で買い手が現れる保証はない。第71号ファンドで既に売却に失敗している事実が、この懸念を裏付ける。

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土地評価と出口シナリオ

青森市幸畑の公示地価（推計1万円/㎡）を基準とすると、土地3,608.11㎡の評価額は約3,608万円。建物（延床2,347.18㎡、築13年木造）の残存価値を考慮すると、積算価格ベースでは1.9〜2.4億円程度が妥当と推測される。物件価格3.98億円との乖離は、収益還元法による評価（NOI÷Cap Rate）に依拠していると考えられるが、鑑定評価書がないため確証はない。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	9.0%	4.31億円	元本全額償還＋キャピタル配当（売却益の20%）
基本	9.74%	3.98億円	元本全額償還（キャピタル配当なし）
悲観	11.0%	3.52億円	劣後出資で吸収可能（優先出資3.6億円＞売却価格3.52億円の差額4,600万円＜劣後出資4,000万円）

楽観シナリオは、界壁工事完了による物件価値向上を前提とするが、工事費用の負担主体や価格上昇の根拠が不明なため実現性は不透明。悲観シナリオでは、劣後出資4,000万円のバッファ内で元本欠損を回避できるが、キャピタル配当は期待できない。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	9.74%→10.74%	▲3,610万円（9.1%下落）	バッファ内（劣後4,000万円＞下落額3,610万円）
空室率+10%	0%→10%	NOI▲387万円/年	1年間の影響は軽微だが、長期化で累積
賃料下落10%	4,599.6万円→4,139.6万円	NOI▲387万円/年	同上

物件価格が3,610万円値下がり（売却価格3.62億円）するまで、優先出資者の元本は劣後出資4,000万円のバッファで保護される。ただし、マスターリース先（100%子会社）の賃料減額や契約解除が発生した場合、NOIの下落が長期化し、劣後バッファを侵食するリスクがある。

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契約上の注意点

• スイッチング条項: 第71号ファンドからの自動振替が前提。引継ぎ元ファンドで元本欠損が発生した場合、本ファンドは不成立となる。
• 関連当事者取引: マスターリース先が100%子会社（スリーワイズエステート）。実際の転貸先の賃料水準や契約条件は非開示。
• 第1号事業（倒産隔離なし）: 匿名組合型であり、事業者の倒産時に出資金が保全されない。自己資本比率9.9%の財務基盤を考慮すると、グループ全体の信用リスクが本ファンドに直結。
• 契約延長条項: 運用期間内に売却が完了しない場合、60ヶ月を超えない範囲で契約期間を延長可能。事実上の「売れるまで延長」が前提。
• 建築基準法違反の是正: 界壁工事は完了したとされるが、定期検査報告書（2022年）では残存不備が指摘されており、追加是正費用が発生する可能性。

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結論

利回り9.5%は魅力的だが、鑑定評価なし・NOI非開示・売却先未定という三重苦が透明性を損なう。劣後比率10.0%は最低限のバッファだが、第71号ファンドで売却に失敗した物件を再募集する構図は「出口難航」の証左。スイッチング前提の設計は前回投資家の救済策であり、新規参加者は「売れ残りリスク」を引き受ける立場だ。余剰資金で9.5%のインカムを狙うなら選択肢だが、12ヶ月での売却完了を過度に期待すべきではない。