TREC15号　東高円寺マンションファンド

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ポイント

鑑定評価の82.7%で取得、売却益の蓋然性は高い

本ファンドの最大の売りは「割安取得」だ。不動産鑑定評価額6.04億円に対し、取得価格は5億円（税込）。鑑定比82.7%での仕入れは、出口で鑑定評価額近辺での売却が実現すれば約1億円のキャピタルゲインが見込める計算となる。トーセイが強調する「仕入れ力・目利き力」は、この数字で裏付けられている。ただし、鑑定評価額はあくまで「適正価格の推定値」であり、実際の売却価格を保証するものではない。2年後の不動産市況次第では、鑑定評価額を下回る売却を余儀なくされるリスクも念頭に置くべきだ。

運営費用が書面に一切記載されず、実額NOIは算出不能

書面を精査したが、管理費・火災保険料・固定資産税・都市計画税といった運営費用の金額が一切開示されていない。年間賃料収入は約2,026万円と推計できるものの、費用が不明なため実額ベースのNOI（純営業収益）を算出することができない。賃料の20〜30%を運営費用と仮置きした場合の推計NOIは1,418〜1,621万円、推計キャップレートは2.8〜3.2%程度となるが、これはあくまで参考値に過ぎない。配当原資の裏付けを数字で検証できない点は、投資判断において大きなマイナスだ。

LTV51.6%がレバレッジリスクを増幅させる

本ファンドは金融機関から2.9億円のノンリコースローンを調達する。物件取得価格5億円に対するLTV（借入比率）は58%だが、総資金調達額（出資総額2.71億円＋借入2.9億円＝5.61億円）ベースで見ると、借入が全体の51.6%を占める。物件売却時には、まず借入金2.9億円の返済が優先される。仮に物件が4.5億円でしか売れなかった場合、借入返済後の残額は1.6億円。優先出資2.22億円に対して6,200万円の不足が生じ、優先出資者の元本が約28%毀損する計算だ。劣後比率18.1%は一見厚いが、借入の存在がその効果を薄めている。

東証プライム上場・トーセイの信頼性は高い

運営事業者のトーセイは東証プライム上場企業で、自己資本比率33.4%、直近期の営業利益223億円と財務基盤は盤石。TREC FUNDINGとしての運用実績は14件、うち9件が償還済みで元本割れ実績はゼロ。平均利回り5.27%、平均劣後比率10.8%という過去実績と比較すると、本ファンドの劣後比率18.1%は手厚い部類に入る。また、SPC（特例事業者）スキームを採用しているため、トーセイ本体が万一倒産しても、対象不動産は倒産隔離されている点も安心材料だ。

サイトの「割安取得」ストーリーは書面と整合するが、出口リスクは残る

プロジェクト概要では「鑑定評価額の約82.7%で取得」「売却時のキャピタルゲイン獲得の見込みが高まる」と強調されている。書面上の数字（鑑定6.04億円、取得5億円）と整合しており、この点に虚偽はない。しかし、想定売却価格6.07億円（税込）は「物件取得時の鑑定評価をもとに見込んだ価格」であり、2年後の市況を保証するものではない。金利上昇局面ではキャップレートが上昇し、不動産価格は下落圧力を受ける。「割安で買ったから安心」と過信せず、出口リスクを織り込んだ判断が必要だ。

物件概要

項目	内容
所在地	東京都杉並区高円寺南1丁目7番8
物件種別	一棟マンション（共同住宅）
構造	鉄筋コンクリート造陸屋根地下1階付き3階建
築年月	2009年5月（築16年）
延床面積	728.36㎡
テナント	個人入居者（全23戸：1K×20戸、1LDK×2戸、2DK×1戸）
稼働率	100%（2026年7月時点）

収益構造とNOI分析

本ファンドの配当原資は「ハイブリッド型」で、賃料収入によるインカムゲイン（年率2.6%相当）と売却益によるキャピタルゲイン（年率2.6%相当）の両輪で構成される。

書面には運営費用（管理費・火災保険料・固定資産税等）の金額が記載されておらず、実額ベースのNOIを算出することができない。

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• （推計・参考値）想定NOI: 1,418〜1,621万円/年
• （推計・参考値）想定キャップレート: 2.8〜3.2%
• ※上記推計は賃料収入の20〜30%を運営費用と仮置きした概算値であり、本ファンド固有の一次資料に基づく確定値ではありません。実際の費用構造によっては、この範囲を外れる可能性があります。

配当原資の内訳

区分	年率換算	原資
インカムゲイン	2.6%	賃料収入から費用控除後の利益
キャピタルゲイン	2.6%	売却益（想定売却価格6.07億円－取得原価等）
合計	5.2%	-

キャピタルゲイン部分は、鑑定評価額近辺での売却が前提となっている。売却価格が想定を下回れば、キャピタル配当は減少または消失する。

市場価格検証

近隣取引事例データを用いて、ファンドの物件取得価格の妥当性を検証する。

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
㎡単価（土地）	約125万円/㎡	90万円/㎡	+39%
取引価格	5億円	7,871万円	-

※ファンド物件の土地㎡単価は、取得価格5億円のうち土地相当額を敷地面積400.13㎡で除した概算値。近隣取引データは主に戸建・小規模物件が中心であり、一棟マンションとの直接比較には限界がある。

杉並区の住宅地における土地取引の中央値は㎡あたり90万円程度だが、本物件は駅徒歩2分の商業地域・第一種中高層住居専用地域にまたがる好立地であり、単純比較は適切ではない。鑑定評価額6.04億円に対し取得価格5億円という点から、市場価格に対して割安に取得できていると判断できる。ただし、近隣で同規模の一棟マンション取引事例が少なく、公開取引データによる精緻な検証には限界がある。

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土地評価と出口シナリオ

土地評価（推計）

杉並区高円寺南エリアの公示地価は、商業地域で㎡あたり80〜120万円程度、住居専用地域で60〜90万円程度が目安となる。本物件の敷地面積400.13㎡に対し、仮に㎡100万円で評価すると土地相当額は約4億円。建物の残存価値を加味すれば、取得価格5億円は土地値に近い水準での取得といえる。

出口シナリオ

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	3.0%	約6.5億円	元本全額償還＋キャピタル配当上振れ
基本	3.5%	約6.0億円	元本全額償還＋予定どおりのキャピタル配当
悲観	4.5%	約4.5億円	借入返済後、優先出資元本が約28%毀損

※推計NOI1,500万円（中央値）を基準に、各キャップレートで逆算した概算値。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	3.5%→4.5%	▲約1.2億円（約20%下落）	劣後バッファ超過
空室率+10%	0%→10%	NOI▲約200万円	配当減少、元本影響は軽微
賃料下落10%	2,026万円→1,823万円	NOI▲約200万円	配当減少、元本影響は軽微

ストレステスト総評

劣後出資額4,900万円に対し、物件取得価格は5億円。劣後出資が物件価格の下落を吸収できる範囲は約9.8%（4,900万円÷5億円）となる。ただし、借入金2.9億円の返済が優先されるため、実質的な元本毀損ラインはより浅い。物件価格が約4.56億円（取得価格比▲8.7%）を下回ると、優先出資者の元本が毀損し始める計算だ。キャップレートが1%上昇するだけで物件価値は約20%下落するため、金利上昇局面では注意が必要。

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契約上の注意点

• ノンリコースローン2.9億円: 物件売却時に優先弁済され、出資者への分配は残額から行われる。物件価格下落時のレバレッジリスクに注意。
• 追加借入の可能性: バリューアップ工事のため、トーセイから最大2,000万円の追加借入を行う可能性あり。これも出資者に優先して弁済される。
• 関連当事者取引: 賃貸管理・建物管理はトーセイ連結子会社（トーセイ・プリンセススクゥエアー）に委託。利益相反の可能性はあるが、委託報酬は市場水準と説明されている。
• 第1号事業（SPC型）: 営業者は合同会社TREC15（SPC）であり、トーセイ本体の倒産リスクからは隔離されている。
• 途中解約不可: やむを得ない事由がない限り、運用期間中の解約は原則不可。流動性リスクに留意。

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結論

東証プライム上場のトーセイが運営し、鑑定評価額の82.7%で取得した割安物件という点は評価できる。しかし、運営費用が非開示でNOIを検証できない透明性の低さ、LTV51.6%によるレバレッジリスクの増幅が懸念材料。余剰資金での分散投資先としては検討に値するが、集中投資には向かない。