No.51 港区芝2丁目ファンド

総評

ポイント

劣後比率1.0%は「保険」ではなく「お守り」程度

本ファンドの劣後比率は1.0%。出資総額2.15億円に対し、劣後出資はわずか215万円に過ぎない。物件価格が1%下落しただけで劣後バッファは消滅し、優先出資者の元本が直撃を受ける構造だ。不動産クラウドファンディングの平均的な劣後比率が10〜20%であることを考えると、この水準は「元本保全」というより「形式的な優先劣後構造を設けました」という体裁に近い。16%という高利回りの裏側には、この薄氷のようなバッファしか存在しない。

鑑定評価なしで2.15億円の妥当性は検証不能

契約書面には「不動産鑑定士による鑑定評価は未取得」と明記されている。物件価格2.15億円の算定根拠は「外部への調査、類似エリア、類似物件との取引事例の比較等により妥当性を判断し、本事業者が算定した評価額」とあるが、その詳細は開示されていない。さらに、取得先は親会社エムトラスト株式会社であり、取得予定額1.46億円（土地借地権）＋建築工事請負5,300万円という内訳が示されている。関連当事者間取引において第三者鑑定がないことは、価格の客観性を担保する手段が存在しないことを意味する。

賃料収入ゼロのキャピタル一本勝負

本ファンドは「借地権を取得し、建物を新築したのち、売却する」という開発型スキーム。契約書面には「賃貸借契約数：該当なし」「全賃料収入：該当なし」と明記されており、運用期間中の賃料収入は一切発生しない。配当原資は100%キャピタルゲイン（売却益）に依存する。売却先が確定していない状況で、6ヶ月という短期間に新築完成から売却までを完了させる必要がある。売却が遅延すれば運用期間は最大2年まで延長可能だが、その間の金利負担や機会損失は投資家が負うことになる。

借地権という見えにくいリスク

対象不動産は「所有権」ではなく「賃借権」である。登記簿によれば、明治33年に設定された賃借権で、地主は西應寺（寺院）。借地権は所有権と比較して流動性が低く、売却時の買い手が限定される傾向がある。サイトでは「7駅7路線が徒歩圏内」「田町・三田・浜松町エリアの再開発」と立地の魅力を強調しているが、借地権物件は再開発の恩恵を受けにくい側面もある。地主との関係性、借地料の改定リスク、更新時の条件変更など、所有権にはない不確実性が存在する。

事業者の財務は健全だが規模は小さい

TORCHES株式会社の自己資本比率93.2%は極めて高水準で、財務安全性は良好。ただし、売上高4,577万円、営業利益81.5万円という規模は、2.15億円のファンドを運営する事業者としては心許ない。過去52件のファンド組成実績があり、元本割れの報告はないが、平均劣後比率2.3%という低水準が常態化している点は留意が必要。第1号事業（匿名組合型）のため、事業者が破綻した場合の倒産隔離は効かない。

物件概要

項目	内容
所在地	東京都港区芝二丁目160番
物件種別	土地（借地権）＋新築建物
構造	木造ガルバリウム鋼板葺3階建
築年月	令和8年9月新築予定（築0年）
延床面積	159.31㎡
土地面積	85.97㎡（2,959.04㎡のうち）
テナント	該当なし（新築後売却予定）
稼働率	該当なし

収益構造とNOI分析

本ファンドは開発型のキャピタルゲイン特化スキームであり、賃料収入は発生しない。

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• 賃貸借契約: 該当なし
• 賃料収入: 該当なし
• 配当原資: キャピタルゲイン型（売却益100%依存）

配当の実現可能性について

利回り16%を実現するためには、6ヶ月の運用期間で約1,700万円の売却益が必要となる（優先出資2.13億円×16%×6/12ヶ月）。物件取得価格2.15億円に対し、売却価格は最低でも2.32億円以上が求められる計算だ。

しかし、売却先は未定であり、鑑定評価も取得されていない。新築木造3階建ての借地権付き建物が、取得価格の8%以上のプレミアムで売却できる根拠は示されていない。サイトでは「幅広い売却先を視野に入れた販売活動」と記載されているが、具体的な引き合いや売却見込みについての言及はない。

市場価格検証

近隣取引事例データは港区内のマンション取引が中心であり、本ファンドの対象物件（借地権付き新築戸建/事業用建物）との直接比較は困難である。

比較項目	ファンド物件	港区マンション中央値	備考
㎡単価	約135万円/㎡	約183万円/㎡	借地権のため割安
取引価格	2.15億円	1.84億円（平均）	物件種別が異なる

分析

ファンド物件の㎡単価（2.15億円÷159.31㎡≒135万円/㎡）は、港区マンションの中央値（約183万円/㎡）を下回っている。ただし、これは借地権物件であること、木造3階建てという構造、新築未完成という状態を考慮すると、単純比較は適切ではない。

港区芝エリアの公示地価は㎡あたり200〜300万円程度で推移しているが、本物件は借地権であるため、所有権の60〜70%程度の評価が一般的。土地持分85.97㎡×借地権割合70%×公示地価250万円と仮定すると、土地評価額は約1.5億円程度と推計される。建築費5,300万円を加えると約2億円となり、取得価格2.15億円は概ね妥当な水準とも言えるが、これはあくまで推計であり、第三者鑑定による裏付けはない。

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土地評価と出口シナリオ

土地評価（推計）

• 港区芝エリアの公示地価: 約250〜300万円/㎡（推計）
• 借地権割合: 70%（一般的な商業地域の水準）
• 土地持分: 85.97㎡
• 借地権評価額: 85.97㎡×250万円×70%≒約1.5億円（概算）
• 建物評価額: 新築木造3階建て≒5,000〜5,500万円
• 合計評価額: 約2.0〜2.05億円（推計）

※上記は公開情報に基づく概算であり、鑑定評価ではない。

出口シナリオ

シナリオ	売却価格	売却益	投資家への影響
楽観	2.5億円	+3,500万円	元本全額償還＋想定利回り達成
基本	2.3億円	+1,500万円	元本全額償還＋利回り10%程度
悲観	2.1億円	▲500万円	劣後バッファ超過、元本毀損
最悪	2.0億円	▲1,500万円	優先出資者に約7%の損失

借地権物件の売却は所有権物件と比較して買い手が限定されるため、売却に時間を要するリスクがある。運用期間6ヶ月という短期間での売却完了は、市場環境に大きく左右される。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
売却価格▲5%	2.15億円→2.04億円	▲1,075万円	バッファ超過（▲860万円）
売却価格▲10%	2.15億円→1.94億円	▲2,150万円	バッファ超過（▲1,935万円）
売却遅延6ヶ月	運用期間延長	機会損失発生	利回り低下
建築費増加10%	+530万円	売却益圧縮	利回り低下

総評

劣後出資額215万円は、物件価格2.15億円の1.0%に相当する。つまり、物件価格が1%下落しただけで劣後バッファは枯渇する。売却価格が取得価格を5%下回った場合、優先出資者は約860万円（出資額の約4%）の損失を被る計算となる。

新築物件の売却において5〜10%の価格変動は珍しくない。特に借地権物件は買い手が限定されるため、売り急ぎによる値引きリスクも考慮すべきだ。劣後比率1.0%という水準は、このようなストレスシナリオに対してほぼ無防備と言える。

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契約上の注意点

• 関連当事者取引: 対象不動産は親会社エムトラスト株式会社から取得。建築工事請負契約もエムトラストを支払代理人兼連帯債務者として承継。利益相反の可能性あり。

• 鑑定評価なし: 第三者による価格の客観的検証がなされていない。売却価格の妥当性を事後的に検証する手段も限定的。

• 倒産隔離なし: 第1号事業（匿名組合型）のため、事業者破綻時に投資家の出資金は保全されない。

• 運用期間延長リスク: 売却が完了しない場合、最大2年まで延長可能。延長期間中の利回りは保証されない。

• 借地権特有のリスク: 地主（西應寺）との関係性、借地料改定、更新条件など、所有権にはない不確実性が存在。

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結論

利回り16%という数字は魅力的だが、劣後比率1.0%・鑑定評価なし・売却先未定という三重のリスクを許容できる投資家は限られる。港区芝の立地価値は認めるものの、借地権という制約と6ヶ月での売却完了という高いハードルを考慮すると、静観が妥当な判断だ。