No.58 北区赤羽西3丁目ファンド

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ポイント

劣後比率1.0%は「保険」ではなく「お飾り」

劣後出資額はわずか52万円。物件価格5,200万円に対する劣後バッファは1.0%に過ぎない。これは物件価格が1%下落しただけで優先出資者の元本が毀損し始めることを意味する。開発型ファンドでは建築コストの上振れ、売却価格の下振れ、工期遅延など複数のリスクが重なりやすい。52万円という金額は、建築工事の追加費用1件で吹き飛ぶ水準だ。

鑑定評価なしで5,200万円の妥当性は検証不能

書面には「不動産鑑定士による鑑定評価は未取得」と明記されている。物件価格5,200万円の内訳は、親会社エムトラストからの借地権取得1,686万円＋建築工事請負2,580万円（税込）＋諸費用と推測されるが、借地権の適正価格を第三者が検証した形跡がない。「外部への調査、類似エリア、類似物件との取引事例の比較等により妥当性を判断」という自己評価のみでは、投資家は価格の妥当性を確認できない。

賃料収入ゼロ＝インカムゲインなしの純粋キャピタル型

本ファンドは新築戸建を建築して売却するキャピタルゲイン型であり、運用期間中の賃料収入は発生しない。書面にも「賃貸借契約数：該当なし」「全賃料収入：該当なし」と明記されている。つまり、売却が成功しなければ配当原資は一切生まれない。利回り16%という数字は、売却益が計画通りに実現した場合の「絵に描いた餅」である。

親会社エムトラストとの関連当事者取引

対象不動産の取得先は親会社エムトラスト株式会社であり、建築工事請負契約の注文者としての地位もエムトラストから承継する。さらに請負代金の支払いはエムトラストを「支払代理人兼連帯債務者」として行う予定だ。グループ内取引が重層的に組み込まれており、利益相反リスクが内在する。事業者は「グループとして培った実績とノウハウを活かし」と説明するが、取引価格の第三者検証がない以上、投資家にとっては不透明な構造と言わざるを得ない。

借地権という見えない足枷

本物件は所有権ではなく「賃借権」である。土地所有者は鳳生寺（北区稲村町五丁目983番地）であり、運用開始日までに土地賃貸借契約を締結予定とされている。借地権付き新築戸建は、所有権付き物件と比較して市場流動性が低く、売却時の価格交渉で不利になりやすい。事業者が強調する「赤羽エリアの再開発」「地価上昇64.5%」というストーリーは所有権物件には追い風だが、借地権物件にどこまで恩恵が及ぶかは別問題だ。

物件概要

項目	内容
所在地	東京都北区赤羽西三丁目946番
物件種別	借地権付き新築戸建（建築予定）
構造	木造カラーベストコロニアル葺2階建
築年月	令和9年（2027年）4月新築予定
延床面積	101.02㎡
土地面積	151.97㎡（借地権対象部分）
テナント	該当なし（売却目的）
稼働率	該当なし

収益構造とNOI分析

本ファンドは開発型（キャピタルゲイン型）であり、運用期間中の賃料収入は発生しない。書面に運営費用の記載がなく、実額ベースのNOIは算出できない。

• NOI（実額）: 賃料収入がないため算出対象外
• 配当原資: キャピタルゲイン型（売却益のみ）

収益構造の分解

項目	金額
出資総額	52,000,000円
優先出資総額	51,480,000円
劣後出資総額	520,000円
借地権取得費（推定）	16,860,000円
建築工事請負代金	25,800,000円（税込）
諸費用・組成報酬等	約9,340,000円（残額）

予定利回り16%を実現するには、約10ヶ月の運用期間で優先出資者に約6,864,000円（51,480,000円×16%×10/12）の配当が必要となる。これに劣後出資者への配当、諸費用、組成報酬（優先出資総額の1%＝約51.5万円）を加えると、売却価格は最低でも6,000万円台後半が必要と推計される。

市場価格検証

近隣取引事例データを用いて、本ファンドの物件価格の妥当性を検証する。

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
㎡単価（土地）	約111,000円※	885,714円	-87%
取引価格	52,000,000円	63,181,308円	-18%

※借地権取得費1,686万円÷151.97㎡≒111,000円/㎡として算出

ただし、この比較には重大な注意点がある。近隣取引事例の多くは「所有権」物件であり、本ファンドの「借地権」とは権利形態が異なる。借地権の価格は一般的に所有権の60〜70%程度とされるため、㎡単価の大幅な乖離は借地権割引を反映している可能性がある。

一方、完成後の新築戸建としての売却価格を検証すると、近隣の「宅地（土地と建物）」取引事例では、2024年第1四半期に十条仲原で新築戸建が1億円（85㎡土地・95㎡建物）で取引されている。本ファンドの物件は土地152㎡・建物101㎡と規模が大きいが、借地権という制約を考慮すると、売却価格は7,000〜8,000万円程度が現実的な上限と推測される。

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土地評価と出口シナリオ

土地評価（推計）

事業者が引用する国土交通省地価公示（北−14）によれば、赤羽エリアの地価は2026年時点で69.6万円/㎡とされている。本物件の土地面積151.97㎡に適用すると、所有権ベースの土地価格は約1億580万円と概算される。

借地権割合を60%と仮定すると、借地権価格は約6,350万円となる。エムトラストからの取得価格1,686万円はこの推計値を大幅に下回っており、一見すると割安に見える。しかし、この乖離の理由（地代負担、契約条件、残存期間等）が書面に開示されていないため、投資家は妥当性を判断できない。

出口シナリオ

シナリオ	売却価格	投資家への影響
楽観	75,000,000円	元本全額償還＋利回り16%超の配当
基本	65,000,000円	元本全額償還＋利回り約10%の配当
悲観	55,000,000円	元本全額償還だが配当は大幅減少
最悪	50,000,000円	元本毀損（劣後52万円では吸収不能）

借地権付き新築戸建の市場流動性は限定的であり、売却に時間を要する可能性がある。書面には「2年を超えない範囲で終了予定日を遅らせることができる」との延長条項があり、最長2029年6月まで運用が長期化するリスクがある。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	影響額	劣後バッファとの関係
建築コスト+10%	2,580万円→2,838万円	▲258万円	劣後52万円を大幅超過
売却価格-10%	6,500万円→5,850万円	▲650万円	劣後52万円を大幅超過
工期遅延3ヶ月	追加金利・管理費	▲50〜100万円	劣後52万円を超過

劣後出資額52万円は、物件価格5,200万円のわずか1.0%に相当する。物件価格が1%（52万円）下落しただけで劣後バッファは枯渇し、優先出資者の元本毀損が始まる。開発型ファンドにおいて、建築コストの上振れや売却価格の下振れは珍しくない。52万円という劣後バッファは、実質的に「保険なし」と同義である。

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契約上の注意点

• 関連当事者取引の重層構造: 借地権取得先・建築工事請負契約の承継元・支払代理人がすべて親会社エムトラスト。利益相反リスクが内在。
• 第1号事業（倒産隔離なし）: 匿名組合財産は事業者の固有財産と分別管理されるが、信託法上の分別管理とは異なり、事業者破産時には保全されない。
• 契約期間延長条項: 売却が完了しない場合、最長2年の延長が可能。投資家の資金拘束が長期化するリスク。
• 鑑定評価未取得: 物件価格の第三者検証がなく、投資家は価格の妥当性を確認できない。
• 借地権の契約条件未開示: 土地賃貸借契約は「運用開始日までに締結予定」とされ、地代・契約期間・更新条件等の詳細が不明。

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結論

利回り16%という数字は魅力的だが、その実現は売却益という不確実な要素に100%依存している。劣後比率1.0%、鑑定評価なし、借地権という三重のハンデを背負った本ファンドは、投資家に見えないリスクを押し付ける構造と言わざるを得ない。赤羽エリアの再開発ストーリーに賭けるなら、より透明性の高い案件を待つべきだ。