TREC16号　板橋区新高島平マンションファンド

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ポイント

鑑定評価4.15億円に対し3.8億円で取得、約10%のディスカウントは好材料

本ファンドの最大の強みは、不動産鑑定評価額4億1,500万円に対し、取得価格3億8,000万円（税込）と約8.4%のディスカウントで物件を仕入れている点だ。事業者は「鑑定評価額の約89.9%」と表現しているが、これは売却時のキャピタルゲイン獲得余地を示唆する。ただし、鑑定評価額はあくまで「適正価格の推定値」であり、実際の売却価格を保証するものではない。築27年のRCマンションが2年後に鑑定評価額で売れる保証はなく、出口の不確実性は残る。

劣後比率2.6%は「お守り」としては心もとない

優先出資1億9,100万円に対し、劣後出資はわずか500万円。劣後比率2.6%は、TREC FUNDINGの過去ファンド平均11.5%と比較しても著しく低い。物件取得価格3.8億円に対する劣後出資額500万円の比率は約1.3%であり、物件価格が約1.3%（約500万円）下落しただけで劣後バッファは枯渇する計算だ。LTV52.4%のレバレッジ構造を考慮すると、出資総額1.96億円に対しては約2.6%の下落で元本毀損が始まる。築27年の中古マンションにしては、安全マージンが薄すぎる。

LTV52.4%のレバレッジ構造がリスクを増幅

借入金2億1,650万円、出資総額1億9,600万円（優先1.91億円＋劣後0.05億円）で、総資金調達額は約4.12億円。物件取得価格3.8億円に対するLTVは約52.4%となる。書面には「不動産価格が20%下落した場合、匿名組合出資の元本は40%毀損する」という具体例が記載されており、レバレッジリスクを事業者自身が認識している。さらに、運用期間中に最大2,000万円の追加借入（バリューアップ工事費用）の可能性も示唆されており、LTVが上昇するリスクも内包している。

賃料・NOI情報が非開示、収益構造の検証が困難

契約書面には「対象不動産に関するテナントに関する事項（やむを得ない事情により開示できない場合にあってはその旨）」と記載されているが、具体的な賃料金額やNOI（純営業収益）は開示されていない。期中想定収支として「想定総収益4億7,957万円（2年間）」「賃貸利益相当2.3%」という数値は示されているが、管理費・固都税・保険料などの費用内訳が不明なため、利回りの妥当性を第三者が検証することは困難だ。23戸全戸稼働中という情報はあるが、賃料水準が適正かどうかは判断できない。

東証プライム上場トーセイの信用力が最大の担保

運営事業者トーセイは東証プライム上場企業で、自己資本比率33.4%、直近期の営業利益223億円と財務基盤は盤石。TREC FUNDINGとして15ファンドを運営し、償還済み9件で元本割れ実績なし。SPC型スキームを採用しており、トーセイ本体の倒産リスクから投資対象不動産は一定程度隔離されている。ただし、アセットマネジャーとしてトーセイが業務を受託しており、トーセイの信用悪化時には運用継続に支障が生じるリスクは残る。劣後比率の薄さを事業者の信用力で補う構造と言える。

物件概要

項目	内容
所在地	東京都板橋区高島平7丁目16番17
物件種別	一棟マンション（店舗・共同住宅）
構造	鉄筋コンクリート造陸屋根6階建
築年月	1997年3月（築27年）
延床面積	730.46㎡
テナント	全23戸（店舗1区画、1K17戸、1DK3戸、2LDK1戸、4LDK1戸）
稼働率	100%（2026年9月1日現在）

収益構造とNOI分析

本ファンドの配当原資は「ハイブリッド型」であり、賃貸利益相当（年率2.3%）と売却時利益相当（年率3.3%）の合計で予定分配率5.6%を構成する。

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• （推計・参考値）想定NOI: 賃料収入の70〜80%程度と仮置きした場合の概算
• 上記推計は賃料の20〜30%を運営費用と仮置きした独立概算であり、実際の費用構造によっては大きく乖離する可能性があります。
• 配当原資: ハイブリッド型

書面記載の「想定総収益4億7,957万円（2年間）」から逆算すると、年間賃料収入は約2億4,000万円程度と推計される。ただし、これは「更新、新規による賃料増額を考慮せずに、取得時の稼働率をベースに計算した総収益」とされており、売却代金を含む可能性がある。

想定売却価格は4億3,458万円（税込）と記載されており、取得価格3.8億円との差額約5,458万円がキャピタルゲインの原資となる。ただし、この想定売却価格は「物件取得時の鑑定評価をもとに見込んだ価格」であり、確約ではない。

市場価格検証

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
㎡単価	約520,000円	約743,000円	-30.0%
取得価格	380,000,000円	55,644,114円（平均）	比較困難

近隣取引データは主に区分マンション（1K〜3LDK）の取引事例であり、一棟マンションとの直接比較は困難。ただし、板橋区の中古マンション㎡単価中央値74.3万円に対し、本物件の㎡単価約52万円（3.8億円÷730.46㎡）は約30%低い水準にある。

この乖離の主因は以下と推測される：

• 築27年の経年劣化による価値減少
• 一棟収益物件としての評価（区分所有権との評価手法の違い）
• 店舗区画を含む複合用途物件としての流動性リスク

鑑定評価額4.15億円（㎡単価約56.8万円）との比較では、取得価格は約8.4%のディスカウントとなっており、仕入れ価格としては妥当な水準と判断できる。

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土地評価と出口シナリオ

本物件の土地面積は253.44㎡（約76.7坪）。板橋区高島平エリアの公示地価は㎡あたり30〜40万円程度と推計される。土地持分相当額は概算で7,600万円〜1億円程度と見込まれる。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	4.5%	約4.5億円	元本全額償還＋キャピタル配当（年率5%超）
基本	5.0%	約4.15億円（鑑定評価額）	元本全額償還＋想定どおりの配当
悲観	6.0%	約3.5億円	借入返済後、出資元本の一部毀損リスク

悲観シナリオでは、売却価格3.5億円から借入金2.165億円を返済すると残余は約1.335億円。出資総額1.96億円に対し約6,250万円の不足が生じ、劣後出資500万円では到底吸収できない。優先出資者の元本毀損額は約5,750万円（約30%）に達する計算となる。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	5%→6%	▲約6,500万円（約17%下落）	大幅超過
空室率+10%	100%→90%	NOI▲約240万円/年	配当原資に影響
賃料下落10%	-	NOI▲約240万円/年	配当原資に影響

ストレステスト総評: 劣後出資額500万円は、物件取得価格3.8億円の約1.3%に相当する。つまり、物件価格が約500万円（1.3%）下落した時点で劣後バッファは枯渇し、それ以上の下落は優先出資者の元本を直撃する。キャップレートが0.2%上昇しただけで物件価値は約1,300万円下落する計算であり、劣後比率2.6%という数字は「安全装置」としてはほぼ機能しないと考えるべきだ。投資家は「トーセイの信用力」と「鑑定評価額とのディスカウント取得」を実質的な安全マージンと捉える必要がある。

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契約上の注意点

• 関連当事者取引: PM業務・BM業務はトーセイ連結子会社（トーセイ・プリンセススクゥエアー）に委託。委託報酬は賃貸収入の3.0%＋成果報酬。
• 追加借入リスク: 運用期間中に最大2,000万円の追加借入（バリューアップ工事費用）の可能性あり。LTVが上昇するリスク。
• 第1号事業（SPC型）: 倒産隔離効果あり。ただしアセットマネジャーとしてトーセイが業務受託しており、トーセイの信用悪化時は運用継続に支障。
• 途中解約不可: やむを得ない事情がある場合を除き、運用期間中の途中解約は原則不可。流動性リスクに注意。
• 成功報酬: 売却時にキャピタルゲインの20%がAM報酬として控除される。投資家への配当はその残余。

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結論

東証プライム上場トーセイの信用力と、鑑定評価額比約90%でのディスカウント取得が本ファンドの強み。一方、劣後比率2.6%という薄い安全クッションとLTV52.4%のレバレッジ構造は、物件価格下落時のリスクを増幅する。築27年RCの出口リスクを許容でき、トーセイの信用力を信頼できる投資家の余剰資金向けファンドと判断する。