SMART FUND133号（愛知県岡崎市下青野町＜第2期＞）

総評

ポイント

NOI実額が書面に存在せず、利回り6%の裏付けは推計頼み

書面には年間賃料5,802,000円（マスターリース保証賃料）が記載されているが、管理費・火災保険料・固都税といった運営費用の実額は一切開示されていない。RE:Insight AIが賃料の20〜30%を費用と仮置きした推計では、NOIは406万〜464万円、キャップレートは4.2〜4.8%程度となる。予定利回り6.0%のうちインカム5.0%・キャピタル1.0%と説明されているが、推計キャップレートが5%を下回る可能性がある以上、インカム原資だけで配当を賄えるかは不透明だ。推計はあくまで参考値であり、実際の費用が重ければ利回りはさらに下振れする。

鑑定評価なしで9,600万円の妥当性は検証不能

物件価格の算定方法は「近傍の類似物件の取引実例に基づいた評価額」とあるだけで、不動産鑑定士による鑑定評価は受けていない。新築メゾネット5戸・延床349㎡・土地627㎡という物件を、第三者の目を通さずに自己評価で9,600万円と値付けしている。近隣取引データの中央値㎡単価17.1万円を土地面積に掛けると約1,070万円、建物を新築木造で坪50万円と仮定すると約5,300万円、合計6,400万円程度が一つの目安となる。9,600万円との乖離は約50%であり、新築プレミアムを考慮しても割高感が残る。

自己資本比率9.1%の事業者が第1号事業で運営

TSONの直近期（FY2025）の自己資本比率は9.1%と、不動産クラファン事業者としても低水準だ。第1号事業（匿名組合型）は事業者の固有財産と分別管理されるものの、信託法上の倒産隔離ではない。万が一TSONが破綻した場合、投資家は一般債権者として破産財団から弁済を受ける立場に過ぎない。純資産5.6億円に対し、累計運用残高は約120億円（償還済み224億円・運用中85ファンド）と推定され、レバレッジは高い。黒字転換を果たしたとはいえ、営業外費用（借入利息等）が2.6億円と重く、金利上昇局面では収益が圧迫されるリスクがある。

マスターリース先「BB保証」はTSONグループか

賃貸管理・空室保証を担う株式会社BB保証は、書面上「外部の保証会社」と説明されているが、所在地が愛知県稲沢市でありTSONの関連会社である可能性が高い。10年契約・3年毎賃料改定という条件は安定感があるものの、保証主体がグループ内であれば、TSON本体の信用リスクと連動する。マスターリース賃料5,802,000円が市場賃料と乖離していないかの検証も、周辺相場データが乏しく困難だ。

出口戦略は「売却か保有継続」で曖昧

サイトには「売却活動を行いながら、賃料収入を得られる物件特性を踏まえ、保有継続も含めて運用判断を行う」とある。これは裏を返せば「売れなければ延長する」という意味だ。契約書面にも「6ヶ月を超えない範囲で終了予定日を遅らせることができる」と明記されており、最長2027年11月まで資金が拘束される可能性がある。新築メゾネットは希少性があるとはいえ、岡崎市郊外の下青野町は最寄り駅まで自転車17分と利便性に欠け、実需層への売却は容易ではない。

物件概要

項目	内容
所在地	愛知県岡崎市下青野町字本郷70番
物件種別	共同住宅（メゾネット型・1棟5戸）
構造	木造2×4構造2階建て
築年月	2026年4月（築1ヶ月）
延床面積	349.03㎡
土地面積	626.64㎡（所有権）
テナント	株式会社BB保証（マスターリース）
稼働率	100%（マスターリース契約により保証）

収益構造とNOI分析

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• （推計・参考値）想定NOI: 4,061,400〜4,641,600円/年
• （推計・参考値）想定キャップレート: 4.2〜4.8%
• 運営費用の一部が書面から取得できないため、賃料収入の20〜30%（実支出ベース。減価償却・借入金利は含まない）を運営費用の目安として控除し、利回りをレンジで推計した参考値です。実額が取得できた費用とは別枠の概算であり、根拠は賃貸管理事業者による一般的な費用目安および国土交通省「マンションの修繕積立金に関するガイドライン」等に基づきます。本ファンド固有の一次資料に基づく確定値ではありません。
• 配当原資: ハイブリッド型（インカム5.0%＋キャピタル1.0%）

予定利回り6.0%のうち、インカム部分5.0%を賄うには年間432万円（優先出資8,640万円×5%）の純収益が必要だ。推計NOIの下限406万円ではインカム原資が不足し、キャピタルゲインで補填する構造となる。つまり、売却益が出なければ配当が目減りするリスクがある。

市場価格検証

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
土地㎡単価	約153,000円（推定）	171,429円	▲11%
総額	96,000,000円	31,352,950円（平均）	+206%

近隣取引データの平均価格は約3,135万円だが、これは戸建て・土地単体を含む混合データであり、新築共同住宅との直接比較は困難だ。ファンド物件の土地持分を㎡単価17万円で計算すると約1,065万円、建物を新築木造坪50万円（延床106坪）で約5,300万円、合計6,365万円が一つの目安となる。9,600万円との差額3,235万円は、メゾネット型の希少性プレミアムや収益還元評価の上乗せと解釈できるが、鑑定評価がない以上、その妥当性は検証不能だ。

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土地評価と出口シナリオ

岡崎市の公示地価は2026年に+6.62%上昇と堅調だが、下青野町は市街化区域の外縁部に位置し、駅徒歩圏外のため地価上昇の恩恵は限定的と見られる。路線価ベースで土地持分を概算すると800〜1,000万円程度と推定される（推計）。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	5.0%	約9,280万円	元本全額償還＋キャピタル配当
基本	5.5%	約8,440万円	劣後出資で吸収、元本は毀損せず
悲観	6.5%	約7,140万円	劣後バッファ超過、元本毀損リスク

楽観シナリオはNOI推計上限464万円÷5.0%で算出。基本シナリオでは売却価格が取得価格を約12%下回るが、劣後出資960万円（物件価格の10%）で吸収可能。悲観シナリオでは物件価格が約26%下落し、劣後バッファを超過する。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	5.5%→6.5%	▲約1,300万円（▲14%）	バッファ内
空室率+10%	0%→10%	NOI▲約46万円	軽微
賃料下落10%	580万円→522万円	NOI▲約58万円	軽微

劣後出資額960万円は物件取得価格9,600万円の10%に相当する。つまり、物件価格が10%下落するまでは優先出資者の元本は毀損しない。キャップレートが1%上昇しても下落幅は14%程度であり、劣後バッファ内に収まる。ただし、鑑定評価がないため「現在の適正価格」自体が不明であり、すでに割高で取得している可能性を排除できない点が最大のリスクだ。

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契約上の注意点

• 第1号事業（匿名組合型）のため倒産隔離なし: 事業者破綻時、投資家は一般債権者として弁済を受ける立場。
• マスターリース先がグループ会社の可能性: BB保証の信用力がTSON本体と連動するリスク。
• 契約期間延長条項あり: 売却未完了時、最大6ヶ月延長（2027年11月まで）。
• 鑑定評価なし: 物件価格9,600万円の第三者検証がなく、出口価格の妥当性が不透明。
• 中途解約は「やむを得ない事由」に限定: 流動性は極めて低い。

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結論

新築メゾネット×10年マスターリースという安定構造は評価できるが、鑑定評価なし・NOI実額不明・事業者の財務基盤の薄さという三重の不透明性が足を引っ張る。余剰資金での分散投資先としては許容範囲だが、集中投資には向かない。