SMART FUND135号（愛知県豊田市梅坪駅【2期】）

総評

ポイント

借地権物件という「見えない足枷」

本ファンドの土地は一般定期借地権であり、投資家が間接的に保有するのは建物の所有権のみ。土地の所有権は地主に帰属し、借地期間満了時には原則として建物を取り壊して更地返還する義務が生じる。書面には借地権の残存期間が明示されておらず、出口時点で買い手が借地権の残存年数をどう評価するかは不透明だ。「完全インカム型」を謳うが、売却活動と並行して「当社で保有し続けることも視野」という曖昧な出口戦略は、借地権物件の流動性リスクを暗に認めている。

NOI実額が検証できない「ブラックボックス」

書面には年間賃料5,992,560円（駐車場代別途）が記載されているが、管理費・火災保険料・固定資産税・維持費といった運営費用の内訳は一切開示されていない。noi_statusはestimatedであり、実額NOIは算出不能。賃料の20〜30%を運営費用と仮置きした推計キャップレートは7.3〜8.4%程度となるが、これは参考値に過ぎず、予定利回り6.0%の配当原資が賃料収入で賄えるかの確証は得られない。「完全インカム型」と断言するなら、費用構造を開示すべきだ。

家賃保証の「保証会社」は関連当事者

空室保証を提供する株式会社BB保証は、本ファンドの賃貸管理業務も受託している。書面には「外部の保証会社」と記載されているが、TSONとの資本関係・取引関係の詳細は不明。マスターリース先と保証会社が同一法人である場合、保証の実効性は当該法人の信用力に依存する。BB保証の財務状況や保証履行能力に関する情報開示がない点は、透明性の観点から減点要因となる。

事業者の財務体質は「薄氷の黒字転換」

TSONは2025年度に純利益9,195万円を計上し、2年連続の赤字から脱却した。しかし自己資本比率は9.1%と低水準で、総資産61.8億円に対して純資産5.6億円という高レバレッジ体質は変わらない。営業外費用（支払利息等）が2.6億円と重く、本業の営業利益3.3億円の約8割を金融コストが食っている。不動産クラファン事業者として標準的な財務構造ではあるが、金利上昇局面では収益が圧迫されるリスクを内包している。

「メゾネット希少性」は出口で武器になるか

事業者は「賃貸市場に3.7%しかないメゾネットタイプ」を強調するが、希少性は必ずしも流動性を意味しない。メゾネット型は階段スペースが専有面積を圧迫し、高齢者や単身者には敬遠されやすい。ファミリー層に訴求できる立地かどうかが鍵だが、最寄りの梅坪駅から徒歩15分という距離は、車社会の豊田市でも「駅近」とは言い難い。出口時に買い手が限定される可能性を織り込むべきだ。

物件概要

項目	内容
所在地	愛知県豊田市京町四丁目16番5・16番6
物件種別	共同住宅（メゾネット型賃貸住宅）2棟6戸
構造	木造2×4構造2階建て
築年月	2024年10月（築1年9ヶ月）
延床面積	398.32㎡（199.16㎡×2棟）
土地面積	589.87㎡（300.26㎡＋289.61㎡）
土地権利	一般定期借地権
テナント	株式会社BB保証（特定賃貸借契約）
稼働率	98.99%（2024年11月〜2026年6月）

収益構造とNOI分析

本ファンドは「完全インカム型」を標榜し、分配金6.0%の原資をすべて家賃収入で賄うとしている。しかし書面には運営費用の内訳が記載されておらず、実額NOIは算出できない。

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• （推計・参考値）想定NOI: 4,194,792〜4,794,048円/年
• （推計・参考値）想定キャップレート: 7.3〜8.4%（物件価格5,720万円ベース）
• 運営費用の一部が書面から取得できないため、賃料収入の20〜30%（実支出ベース。減価償却・借入金利は含まない）を運営費用の目安として控除し、利回りをレンジで推計した参考値です。実額が取得できた費用とは別枠の概算であり、根拠は賃貸管理事業者による一般的な費用目安および国土交通省「マンションの修繕積立金に関するガイドライン」等に基づきます。本ファンド固有の一次資料に基づく確定値ではありません。
• 配当原資: インカムゲイン型

配当原資の検証

項目	金額
年間賃料収入	5,992,560円
予定分配金（6.0%×出資総額5,720万円）	3,432,000円
アップフロントフィー（年利2.2%相当）	約104万円/年換算
差引余剰（推計）	約141万円〜241万円

推計ベースでは賃料収入から分配金と事業者報酬を支払っても余剰が出る計算だが、運営費用の実額が不明なため確証はない。借地料（地代）の支払いがある場合、余剰はさらに圧縮される。

市場価格検証

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
㎡単価	143,653円	168,750円	▲14.9%
取引価格	57,200,000円	33,293,576円	+71.8%

近隣取引データは中古マンション・戸建住宅が中心で、新築メゾネット型賃貸住宅との直接比較は困難。ファンド物件の㎡単価（延床面積ベース）は近隣中央値を下回っており、割高感はない。ただし土地が借地権である点を考慮すると、所有権物件との単純比較は適切ではない。

豊田市京町周辺の公示地価は2026年時点で1.64%上昇、過去15年間で34.15%上昇とサイトに記載されているが、これは土地所有権の価値上昇であり、借地権物件の投資家には直接的な恩恵がない点に注意が必要だ。

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土地評価と出口シナリオ

本ファンドの土地は一般定期借地権であり、投資家が間接的に保有するのは建物の所有権のみ。土地の残存価値は借地権の残存期間に依存するが、書面には借地期間の記載がない。

出口シナリオは以下の3パターンが想定される。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	7.0%	約6,850万円	元本全額償還＋キャピタル配当
基本	8.0%	約5,990万円	元本全額償還
悲観	9.5%	約5,040万円	劣後出資で吸収可能（▲680万円）

※想定売却価格は推計NOI中央値（約449万円）÷キャップレートで算出。借地権物件は所有権物件より高いキャップレート（低い評価額）で取引される傾向がある。

事業者は「売却活動をしつつ、当社で保有し続けることも視野」と述べており、出口戦略は流動的。借地権物件の買い手は限定されるため、売却に時間を要する可能性がある。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	8%→9%	▲約560万円（▲9.8%）	バッファ内（劣後580万円）
キャップレート+2%	8%→10%	▲約1,000万円（▲17.5%）	バッファ超過（▲420万円）
賃料下落10%	599万円→539万円	NOI▲約60万円	配当原資圧迫

劣後出資額580万円は物件取得価格5,720万円の**10.1%**に相当する。物件価格が10.1%（約578万円）下落するまでは優先出資者の元本は毀損しない計算だ。ただし借地権物件は市場流動性が低く、売却時に想定以上のディスカウントを求められるリスクがある。キャップレートが2%上昇すると劣後バッファを超過し、優先出資者にも損失が及ぶ。

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契約上の注意点

• 借地権リスク: 土地は一般定期借地権であり、借地期間満了時には建物取壊し・更地返還義務が生じる可能性がある。借地権の残存期間は書面に明示されていない。
• 関連当事者取引: 賃貸管理・家賃保証を担う株式会社BB保証との取引は利害関係人取引に該当。保証会社の財務状況は非開示。
• 鑑定評価なし: 物件価格5,720万円は「近傍の類似物件の取引実例に基づいた評価額」とされ、不動産鑑定士による鑑定評価は受けていない。
• 倒産隔離なし: 第1号事業（匿名組合型）であり、事業者が破綻した場合、ファンド資産は破産財団に組み込まれる。投資家は一般債権者として弁済を受ける立場。
• 契約期間延長: 売却が完了しない場合、事業者判断で最大6ヶ月の期間延長が可能。

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結論

借地権物件という構造的制約と、NOI・借地期間の情報開示不足が判定を押し下げた。家賃保証付きの安定収益は魅力だが、出口の不透明さを許容できる余剰資金での参加が妥当。