SMART FUND139号（愛知県岡崎市北岡崎駅、津島市津島駅）

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ポイント

土地は借り物、建物だけが自分のもの

本ファンドの最大の特徴は、3物件すべての土地が「一般定期借地権」である点だ。書面には所有権と記載された建物に対し、土地は借地権。つまり投資家が出資する8,400万円のうち、土地部分は「借りている」に過ぎない。定期借地権は契約満了時に更地返還が原則であり、出口で土地を売却して利益を得るという通常の不動産投資の前提が成り立たない。事業者は「売却活動をしつつ、当社で保有し続けることも視野」と述べているが、借地権付き建物の流動性は所有権物件と比較して著しく低い。

鑑定評価なしで8,400万円の妥当性は検証不能

書面には「鑑定評価の有無：無」と明記されている。物件価格8,400万円は「近傍の類似物件の取引実例に基づいた評価額」とされるが、第三者による客観的な価格検証がない。借地権物件は所有権物件と比較して2〜3割程度の減価が一般的とされるが、その調整が適切に行われているかを投資家が確認する術がない。

NOI非開示で配当原資の裏付けが見えない

書面には月額賃料（北岡崎駅：256,412円、津島駅AB：262,898円）が記載されているが、管理費・火災保険料・固定資産税などの運営費用は一切開示されていない。年間賃料収入は約623万円（月額合計519,310円×12ヶ月）と推計されるが、NOIが不明なため、インカムゲイン4.7%の配当原資が実際の収益で賄えるのか検証できない。賃料の20〜30%を運営費用と仮置きした場合、推計NOIは約436〜498万円となり、物件価格8,400万円に対するキャップレートは5.2〜5.9%程度。予定利回り6.0%を下回る可能性があり、キャピタルゲイン1.3%分は売却益に依存する構造が透ける。

マスターリース先ブルーボックスへの依存度が高い

全物件の賃料収入は株式会社ブルーボックスとの「支払保証契約」に基づく保証賃料だ。事業者は「外部の保証会社による空室保証」と強調するが、ブルーボックスはTSONの委託先であり、完全な第三者とは言い難い。ブルーボックスの信用力が毀損した場合、保証賃料の支払いが滞るリスクがある。書面にはブルーボックスの財務情報は一切開示されておらず、投資家はその信用力を判断できない。

事業者TSONは黒字転換も自己資本比率9.1%

TSONは291ファンド・約249億円の運用実績を持ち、元本割れ・償還遅延ゼロを維持している。2025年度は売上高51億円、純利益9,195万円と黒字転換を果たした。しかし自己資本比率は9.1%と低水準であり、総資産61.8億円に対して純資産5.6億円という薄い資本構造。第1号事業（匿名組合型）のため倒産隔離がなく、TSON本体の財務悪化は投資家の元本に直結する。

物件概要

項目	内容
所在地	①愛知県岡崎市井田町字宮ノ腰18番1 ②③愛知県津島市今市場町三丁目87番1・2
物件種別	重層長屋型賃貸住宅（1棟4戸）×2棟、戸建賃貸住宅1戸
構造	木造2階建て（2×4構造）
築年月	2021年5月（築4年）
延床面積	①152.62㎡ ②73.67㎡ ③119.48㎡（合計345.77㎡）
テナント	株式会社ブルーボックス（マスターリース）
稼働率	北岡崎駅98.61%、津島駅AB99.00%（直前5年）

収益構造とNOI分析

• NOI（実額）: 書面に運営費用の記載がなく算出できません。
• （推計・参考値）想定NOI: 約436〜498万円/年／想定キャップレート: 5.2〜5.9%
• 運営費用の一部が書面から取得できないため、賃料収入の20〜30%を運営費用の目安として控除し、利回りをレンジで推計した参考値です。本ファンド固有の一次資料に基づく確定値ではありません。
• 配当原資: ハイブリッド型（インカム4.7%＋キャピタル1.3%）

事業者は「インカムゲイン4.7%、キャピタルゲイン1.3%」と配当原資を明示している。年間賃料収入約623万円から運営費用を控除したNOIが、優先出資7,560万円に対する4.7%（約355万円）を上回るかが焦点となる。推計NOI下限436万円であれば配当原資は確保できるが、借地権物件の売却益（キャピタル1.3%＝約98万円）の実現可能性は不透明だ。

市場価格検証

比較項目	ファンド物件	近隣取引中央値	乖離率
㎡単価	約243,000円	約170,000円	+43%
取引価格	8,400万円	約3,125万円	+169%

ファンドの取得価格8,400万円を延床面積345.77㎡で割ると、㎡単価は約243,000円。岡崎市の近隣取引中央値（㎡単価約17万円）と比較すると約43%割高に見える。ただし、近隣取引事例の多くは戸建住宅であり、収益物件としての評価軸が異なる点に留意が必要だ。

一方で、本物件は土地が借地権であるため、所有権物件と単純比較はできない。借地権物件は一般的に所有権の6〜7割程度で取引されることが多く、その観点からは8,400万円という価格設定に疑問が残る。鑑定評価がないため、この価格の妥当性を第三者が検証した形跡がない。

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土地評価と出口シナリオ

本物件の土地は一般定期借地権であり、契約満了時には更地返還が原則となる。したがって、通常の不動産投資のように「土地の値上がり益」を期待することは難しい。

事業者は「物件の最近隣エリアの公示地価は2026年で2.4%上昇、過去15年間で24.0%上昇」と強調するが、これは所有権の土地価格の話であり、借地権物件の投資家には直接的な恩恵がない。

シナリオ	キャップレート	想定売却価格	投資家への影響
楽観	5.0%	約9,000万円	元本全額償還＋キャピタル配当
基本	5.5%	約8,200万円	元本全額償還（ギリギリ）
悲観	6.5%	約6,900万円	劣後バッファ超過、元本毀損リスク

借地権付き建物の売却は買い手が限定されるため、流動性リスクが高い。事業者が「当社で保有し続けることも視野」と述べているのは、売却が困難な場合の保険的な意味合いだろう。

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ストレステスト

変動要因	変動幅	物件価値への影響	劣後バッファとの関係
キャップレート+1%	5.5%→6.5%	▲約1,300万円（15%下落）	超過（劣後840万円）
空室率+10%	99%→89%	NOI▲約62万円	バッファ内
賃料下落10%	月額52万円→47万円	NOI▲約62万円	バッファ内

劣後出資840万円は物件価格8,400万円の10%に相当する。物件価格が840万円（10%）下落するまでは優先出資者の元本は毀損しない計算だ。しかし、借地権物件の流動性リスクを考慮すると、キャップレートが1%上昇しただけで劣後バッファを超過する可能性がある。築4年の木造建物は経年劣化も早く、10ヶ月の運用期間中に大きな変動はないとしても、出口での売却価格は不確実性が高い。

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契約上の注意点

• 第1号事業（匿名組合型）のため倒産隔離なし: TSON本体が破綻した場合、投資家は一般債権者として破産手続きに参加することになり、優先弁済を受ける権利がない。
• 土地は一般定期借地権: 契約満了時に更地返還が原則。土地の値上がり益は投資家に帰属しない。
• マスターリース先の信用リスク: ブルーボックスの財務情報は非開示。保証賃料の支払い能力を投資家が検証できない。
• 鑑定評価なし: 物件価格8,400万円の妥当性を第三者が検証していない。
• 契約期間延長の可能性: 売却が完了しない場合、6ヶ月を超えない範囲で契約終了日を延長できる条項あり。

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結論

借地権物件という構造的な制約と、鑑定評価・NOI非開示という情報の不透明さが重なり、利回り6.0%に見合うリスクかどうかの判断が難しい。TSONの実績は評価できるが、余剰資金での参加に留めるべき案件だ。